近期全球市场重挫的思考

CTA亏损——是信号问题还是仓位管理方案问题？

在一般典型情况下，趋势跟踪类CTA倾向于按照如下路径构建组合：

p = signal * k

Signal-趋势跟踪信号，典型的做多波动性（long-vol）类别的信号。从经验上看，趋势类信号确实是在波动率较大时盈利丰厚。

下图是去年做的一项研究中提到的各个品种上收益率、胜率对品种波动率的图，其中蓝色点为所有样本，橘色点为2017年情况。如图，我们可以看到在高波动率的品种中，趋势跟踪的收益率和胜率都比较高较高，两者呈现较强的正向线性关系，这符合趋势类信号做多波动率特征。不少文献（如Fung 1994）也指出趋势跟踪等价于持有一个后向跨式期权（lookback straddle）

K-系数的选取往往具有部分，做空波动性（short-vol）特征，体现了仓位管理方案。

但是两者即使匹配使用后，整体投资组合的收益曲线仍然有一些正偏和厚尾，即投资收益率的分布并不是严格对称的，并且在极端情况下有可能出现投资失败，因为在一般情况下风险建模不能够达到完全精确。例如文谛CTA的某类信号收益率分布的偏度（Skewness）为0.33，偏度（Kurtosis）为5.28。对正态分布的QQ-plot如下：

因此，从这个角度看，当前全球市场剧烈波动，海外CTA策略的亏损来源不是仓位管理方案的问题，而是信号（signal）的问题。

风险平价组合（risk-parity）和做空波动率（short-vol）的负反馈机制

风险平价组合和做空波动率都要求在股票市场出现大幅下跌时减仓，但这两种策略的损益可能显著不同：

1、风险平价组合在市场波动率上升初期是一个高gamma的策略，即，市场波动率基数较低时，轻微波动即可造成仓位的大幅变化。

2、为了减少delta对冲成本，看空波动率（short-vol）在期权端通常不会保持高gamma，尤其在波动率较低的环境下

这意味着：

1、 如果波动率从低位攀升，风险平价组合需要大幅调整仓位，这会进一步大幅度推升波动率，并扩大做空波动率类别策略的亏损。

2、由此波动率从低位攀升并不必然造成管理期货（CTA）策略亏损，例如当价格波动的方向和信号方向相同时策略能够获得盈利。